“A-S-P-I-Re”落实进展：证监会虚拟资产市场监管路线图回顾及下一监管里程碑

在许多司法管辖区仍在就虚拟资产（“VA”）监管边界展开讨论之际，香港选择了不同路径 —— 建立全面的监管框架，并通过明确的发牌制度及产品框架逐步拓展监管边界。 

此做法以证券及期货事务监察委员会（“证监会”）“相同业务、相同风险、相同规则”的原则为指引：在针对虚拟资产的特定技术及运营营运风险作出相应调整的前提下，虚拟资产相关活动将与相应传统金融活动一致地受到规管。由此形成的制度在结构上与监管传统金融活动的监管制度高度相似，同时亦能贴合虚拟资产的现实情况。

过去一年，证监会对虚拟资产相关活动监管的推进势头明显加快。自 2025 年 2 月发布《“A-S-P-I-Re”共创更好未来 —— 证监会就香港虚拟资产市场的监管路线图》（“A-S-P-I-Re 路线图”）以来，香港监管机构已推出大量具体监管措施，涵盖发牌、托管、市场参与及产品及服务等方面。A-S-P-I-Re 路线图以五大支柱为结构 —— 连接（Access）、保障（Safeguards）、产品（Products）、基建（Infrastructure）及联系（Relationships）——  并已从政策蓝图演进为可供落实执行的框架，并重塑于在香港开展虚拟资产活动的方式。在此背景下，本文重点梳理 A-S-P-I-Re 路线图自 15 个月前发布以来的关键进展。

支柱 A（Access 连接）── 提供清晰监管以促进市场参与

当 A-S-P-I-Re 路线图于 2025 年 2 月发布时，其监管范围仅涵盖证券及期货中介人以及获证监会发牌的虚拟资产交易平台（“VATPs”），并未延伸至非 VATP 服务提供者。 

在支柱 A（连接）下，证监会从四个方向推动扩大市场参与。其中前两个方向涉及对虚拟资产服务提供者（“VASPs”）以及虚拟资产托管人制定发牌制度；该等制度分别为财经事务及库务局（“FSTB”）及证监会于 2025 年 12 月开展的平行咨询的主题。在 VASP 框架下，虚拟资产交易、虚拟资产咨询及虚拟资产管理服务将分别设立发牌制度，形成三套制度架构，在设计上与《证券及期货条例》（第 571 章）下传统证券活动的第 1 类、第 4 类及第 9 类牌照高度对应。 

就虚拟资产托管业务而言，第三方虚拟资产托管服务提供者目前主要受信托或公司服务提供者（“TCSP”）牌照监管，但该牌照并非为应对持有虚拟资产所涉及的特定风险而设。新制度聚焦于在香港妥善保管客户虚拟资产私钥，并将对托管人施加整体上可与传统金融托管人相当的标准要求。 

整体而言，拟议的虚拟资产服务提供者（VASP）及虚拟资产托管人制度将完善法定监管制度，为更广泛的 A-S-P-I-Re 各项举措的落实提供基础。持牌托管人制度为质押（staking）、稳定币及代币化等活动提供可持续的制度根基，而新的 VASP 发牌框架则使相关方能够在虚拟资产交易平台（VATP）范围以外提供虚拟资产服务。财经事务及库务局（FSTB）及证监会预计将于 2026 年在《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（第 615 章）下引入落实上述制度的法案。

支柱 A 的第三个方面旨在吸引全球平台、交易流量和流动性提供者；在该方面下，证监会为持牌虚拟资产交易平台（VATPs）开放了以下两条新的流动性渠道：

• 共享挂盘册 — 证监会于 2025 年 11 月 3 日推出一项框架，允许 VATP 营运者将其订单与全球关联 VATP 营运者（“OVATPs”）的订单合并，形成汇总的共享流动性池，从而实现跨平台订单撮合及执行（“共享挂盘册”）。该整合须符合严格条件：仅可接受全额预先注资的订单；结算须以交付对付款为基础进行；以及香港 VATP 须维持一个以信托方式持有的本地储备基金，用于客户赔偿。任何共享挂盘册的推出仍须事先获证监会批准。
• 关联做市商 — 证监会于 2026 年 2 月 11 日通过放宽《VATP 指引》，放宽其对关联做市商的禁止。持牌 VATP 现可聘用集团关联做市商，惟须维持功能独立，并设有稳健的利益冲突管控措施，包括由负责人员或核心职能主管（Manager-in-Charge）监督、有效的资讯隔离安排，以及在同一价格水平下客户订单优先。

支柱 A 第四个方面的发展发生于 2026 年 2 月，证监会将共享挂盘册向虚拟资产经纪开放；该等经纪商为已持牌法团，已在综合账户安排下提供虚拟资产交易服务，使其可将客户订单导向共享挂盘册，以为客户获取在合理可得范围内最有利的条款。参与须以开展结构化风险评估为条件，评估范围包括共享挂盘册营运者的潜在利益冲突、结算机制及时间表、结算失败及违约管理流程、风险缓释及客户保障，以及可用追索途径。零售参与须由客户明确选择，并清晰披露额外的跨境风险。 

支柱 S（Safeguards 保障）── 在确保安全性前提下减轻合规负担

在支柱 S 下，证监会从以下三个方向阐明其合规预期： 

• 托管安排的动态方式。2025 年 8 月 15 日，证监会向持牌虚拟资产交易平台（VATP）运营商发出通函，载列就客户虚拟资产托管制定的以结果为导向的最低标准。该等标准聚焦于高级管理层问责、稳健的冷钱包控制及第三方风险管理等方面，同时避免规定具体的托管技术。该通函即时生效，并作为虚拟资产交易平台（VATP）及即将推出的独立虚拟资产托管人制度的监管基准。
• 保险及补偿框架。上文支柱 A 所述、就拟议的虚拟资产交易商及虚拟资产托管人制度的 2025 年咨询总结，拟将强制保险或等同补偿安排作为托管保障措施的一部分，并设定最低门槛：虚拟资产交易商须具备不少于 500 万港元的实缴资本（以及不少于 300 万港元的流动资本），虚拟资产托管人须具备不少于 1,000 万港元的实缴资本（以及不少于  300 万港元的流动资本）；同时预期持牌实体维持足够的额外流动资本，以覆盖至少 12  个月的营运开支。此外，证监会表示，拟保留弹性，以参考业务规模为基准施加额外的财务资源要求。
• 在客户提取虚拟资产过程中保障客户资产。2026 年 2 月 11 日，证监会就向客户提供虚拟资产提取功能的虚拟资产经纪提出合规期望。尽管客户虚拟资产由虚拟资产交易平台（VATP）营运者持有，虚拟资产经纪仍须实施稳健的控制措施，以缓解更高的网络及营运风险，包括强身份验证、访问控制及持续监测。同时，亦预期经纪商与虚拟资产交易平台（VATP）密切合作，通过设定客户虚拟资产提取限额、钱包白名单控制及及时上报机制等措施，侦测并防止异常或欺诈性提取活动。

支柱 P（Products 产品）── 根据投资者分类扩展新产品和服务

自 A-S-P-I-Re 路线图推出以来，证监会已就产品及服务方面推进五项监管进展： 

• 允许虚拟资产交易平台（VATP）提供质押服务。2025 年 4 月 7 日，证监会首次阐明持牌虚拟资产交易平台（VATP）可提供该服务的条件，即托管、披露及对再抵押（re-hypothecation）的限制。其后，证监会于 2025 年 9 月与金融管理局发出《补充联合通函》，将相关期望延伸至向客户分销质押产品或服务的第 1 类中介人，涵盖管治、削减（slashing）风险披露及客户资产隔离等事项。 
• 更广泛的虚拟资产产品及服务范围。证监会于 2025 年 11 月 3 日发出的通函，扩大虚拟资产交易平台（VATP）可提供的产品及服务范围，包括放宽面向专业投资者（“PIs”）的代币准入要求，并允许分销与虚拟资产相关的产品，例如虚拟资产、代币化证券及稳定币。与此同时，亦对具备虚拟资产敞口的证监会认可基金框架作出相应更新。
• 为虚拟资产永续合约的提供设定方向。证监会于 2026 年 2 月 11 日发布了有关虚拟资产永续合约的高层次框架，为未来的虚拟资产永续合约产品及服务设定方向。永续合约是在平台上交易的衍生品，其追踪某一参照资产或指数的价格且无到期日，并通过好仓及淡仓之间定期进行的资金费率支付，使合约价格与现货价格保持一致。该类产品通常具有杠杆并以保证金方式交易，内置保证金及强制平仓机制，以管理亏损并限制平台的交易对手风险敞口。该框架将永续合约的提供范围限定于专业投资者（PIs），强调稳健的产品设计，并特别聚焦于缓释永续合约特有的风险。证监会亦表示，具约束力的要求以及任何实际推出的产品及服务，均只会在进一步咨询及完善之后方会推进。
• 虚拟资产保证金融资。自 2026 年 2 月 11 日起，已开展证券保证金融资业务的第 1 类中介人可就虚拟资产交易提供融资，但仅限于其现有保证金客户，并且仅可接受一组有限的高流动性虚拟资产作为抵押品，目前仅限比特币及以太币。该框架叠加了较为保守的风险要求，其中最关键的是对虚拟资产抵押品施加最低 60% 的折扣率（haircut），并同时适用标准的信贷评估、集中度以及风险管理要求。
• 代币化投资产品的二级交易。2026 年 4 月 20 日，证监会在推动代币化方面再进一步，允许在持牌虚拟资产交易平台（VATPs）上对已获证监会认可的代币化投资产品进行公开二级交易。新框架允许在 VATPs 上交易代币化基金单位及类似产品，但须满足有关公平定价（包括基于资产净值（NAV）的价格偏离警示）、流动性及做市安排、强化披露及客户风险确认的要求。该通函衔接了代币化产品的一级发行与二级流动性，强化香港迈向对代币化投资实施全生命周期监管的轨迹：在利用数字基础设施的同时，使其监管模式与传统基金市场相一致。

支柱 I（Infrastructure 基建）── 现代化汇报和监察，并促进跨机构协作 

支柱 I 聚焦于通过运用新科技工具并建设基础设施，提升证监会监管整个市场的能力，强调通过强化汇报、监察以及跨机构协作，提升对市场层面的可视度。尽管支柱 I 尚未通过独立通函或正式咨询予以推进，证监会仍已于 2025 年 10 月启动其 CrypTech 计划，以开发技术赋能的监管工具，包括自动化监管申报、区块链分析，以及对托管及市场活动的强化监控。 

随着 A 与 P 支柱下的持牌及产品端监管框架逐步落地并形成常态，相关方及市场参与者应预期监管重点将进一步转向数据驱动的监督、更紧密地与香港金融管理局及执法机构协调，以及更有系统的监管沟通；同时，随着相关基础建设由概念验证阶段逐步迈向循序推进的监管部署，上述趋势亦将更为明显。

支柱 Re（Relationships 联系）── 通过教育、沟通和提升透明度赋能投资者和业界

Re 支柱涵盖监管中由法例监管以外的一面，包括投资者教育、行业互动，以及提高监管期望的透明度。本支柱下的两项举措均已有所进展。

• 投资者沟通与金融网红。证监会一直积极运用其现有的执法及监管权力，打击社交媒体上无牌或具误导性的投资推广。2025 年第四季度，证监会就金融网红在社交媒体上无牌提供有偿投资意见一事，取得首宗判处监禁的案件。与此同时，证监会于 2025 年 4 月展开专题审查，检视持牌中介人如何为营销目的而与金融网红及数字平台合作。
• 在此背景下，A-S-P-I-Re 路线图提出为金融网红建立监管框架的建议，显示监管机构将进一步明确行为操守方面的期望，尤其是在金融网红被用作受规管虚拟资产产品的营销或分销渠道，或更广泛地以可能构成受规管活动或误导性推广的方式参与相关安排时。尽管迄今尚未发布专门针对金融网红的指引，证监会已表示，聘用金融网红的持牌法团预期须进行适当的尽职审查，并监测金融网红内容，以确保有关内容不涉及无牌进行受规管活动或不当做法，并遵从证监会《操守准则》下的既有义务（包括广告及监督方面的规定）。
• 行业互动与能力建设。虚拟资产咨询小组（“VACP”）于 2025 年 2 月成立，作为与持牌虚拟资产交易平台（VATPs）高级管理层对话的常设平台。其后，证监会于 2026 年 2 月就“虚拟资产加速器”发出招标邀请。在证监会监督下，由第三方服务提供者营运的虚拟资产加速器预计将于今年稍后推出，作为前端的能力建设及互动平台，以协助就向证监会提交的建议及申请，尽早识别风险并提升营运准备度。与允许在有限范围内开展受规管活动以供测试的“沙盒”不同，加速器旨在通过完善提交予证监会审阅的方案来精简虚拟资产相关申请，并确保在受规管活动开展之前已准备就绪。

总体而言，这些举措表明监管取向正转向参与式监管（engagement-led supervision），并在监管下开展试验。

展望未来：对虚拟资产公司机构的影响

对于海外虚拟资产平台及服务提供者而言，香港从“搭建框架”转向“落地执行”的转变，标志着一个关键拐点。随着虚拟资产交易、咨询、管理及托管的发牌制度逐步进入实施阶段，且相关产品过渡至实际运作的二级市场，凡与香港客户或市场基础设施有关联的机构，均需使其商业模式、治理架构及运作安排与香港日益趋向机构级别（institution-grade）的标准对齐。及早与监管机构沟通、清晰界定受规管活动范围，并以审慎有序的方式安排发牌申请与产品推出决策的先后次序，将成为成功进入或扩展香港市场的关键。