「A-S-P-I-Re」落實進展：證監會虛擬資產市場監管路線圖回顧及下一監管里程碑

在許多司法管轄區仍在就虛擬資產（「VA」）監管邊界展開討論之際，香港選擇了不同路徑 —— 建立全面的監管框架，並通過明確的發牌制度及產品框架逐步拓展監管邊界。 

此做法以證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）「相同業務、相同風險、相同規則」的原則為指引：在針對虛擬資產的特定技術及運營營運風險作出相應調整的前提下，虛擬資產相關活動將與相應傳統金融活動一致地受到規管。由此形成的制度在結構上與監管傳統金融活動的監管制度高度相似，同時亦能貼合虛擬資產的現實情況。

過去一年，證監會對虛擬資產相關活動監管的推進勢頭明顯加快。自 2025 年 2 月發布《「A-S-P-I-Re」共創更好未來 —— 證監會就香港虛擬資產市場的監管路線圖》（「A-S-P-I-Re 路線圖」）以來，香港監管機構已推出大量具體監管措施，涵蓋發牌、託管、市場參與及產品及服務等方面。A-S-P-I-Re 路線圖以五大支柱為結構 —— 連接（Access）、保障（Safeguards）、產品（Products）、基建（Infrastructure）及聯繫（Relationships）—— 並已從政策藍圖演進為可供落實執行的框架，並重塑於在香港開展虛擬資產活動的方式。在此背景下，本文重點梳理 A-S-P-I-Re 路線圖自 15 個月前發布以來的關鍵進展。

支柱 A（Access 連接）── 提供清晰監管以促進市場參與

當 A-S-P-I-Re 路線圖於 2025 年 2 月發布時，其監管範圍僅涵蓋證券及期貨中介人以及獲證監會發牌的虛擬資產交易平台（「VATPs」），並未延伸至非 VATP 服務提供者。 

在支柱 A（連接）下，證監會從四個方向推動擴大市場參與。其中前兩個方向涉及對虛擬資產服務提供者（「VASPs」）以及虛擬資產託管人制定發牌制度；該等制度分別為財經事務及庫務局（「FSTB」）及證監會於 2025 年 12 月開展的平行諮詢的主題。在 VASP 框架下，虛擬資產交易、虛擬資產諮詢及虛擬資產管理服務將分別設立發牌制度，形成三套制度架構，在設計上與《證券及期貨條例》（第 571 章）下傳統證券活動的第 1 類、第 4 類及第 9 類牌照高度對應。 

就虛擬資產託管業務而言，第三方虛擬資產託管服務提供者目前主要受信託或公司服務提供者（「TCSP」）牌照監管，但該牌照並非為應對持有虛擬資產所涉及的特定風險而設。新制度聚焦於在香港妥善保管客戶虛擬資產私鑰，並將對託管人施加整體上可與傳統金融託管人相當的標準要求。 

整體而言，擬議的虛擬資產服務提供者（VASP）及虛擬資產託管人制度將完善法定監管制度，為更廣泛的 A-S-P-I-Re 各項舉措的落實提供基礎。持牌託管人制度為質押（staking）、穩定幣及代幣化等活動提供可持續的制度根基，而新的 VASP 發牌框架則使相關方能夠在虛擬資產交易平台（VATP）範圍以外提供虛擬資產服務。財經事務及庫務局（FSTB）及證監會預計將於 2026 年在《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第 615 章）下引入落實上述制度的法案。

支柱 A 的第三個方面旨在吸引全球平台、交易流量和流動性提供者；在該方面下，證監會為持牌虛擬資產交易平台（VATPs）開放了以下兩條新的流動性渠道：

• 共享掛盤冊 — 證監會於 2025 年 11 月 3 日推出一項框架，允許 VATP 營運者將其訂單與全球關聯 VATP 營運者（「OVATPs」）的訂單合併，形成匯總的共享流動性池，從而實現跨平台訂單撮合及執行（「共享掛盤冊」）。該整合須符合嚴格條件：僅可接受全額預先注資的訂單；結算須以交付對付款為基礎進行；以及香港 VATP 須維持一個以信託方式持有的本地儲備基金，用於客戶賠償。任何共享掛盤冊的推出仍須事先獲證監會批准。
• 關聯做市商 — 證監會於 2026 年 2 月 11 日通過放寬《VATP 指引》，放寬其對關聯做市商的禁止。持牌 VATP 現可聘用集團關聯做市商，惟須維持功能獨立，並設有穩健的利益衝突管控措施，包括由負責人員或核心職能主管（Manager-in-Charge）監督、有效的資訊隔離安排，以及在同一價格水平下客戶訂單優先。

支柱 A 第四個方面的發展發生於 2026 年 2 月，證監會將共享掛盤冊向虛擬資產經紀開放；該等經紀商為已持牌法團，已在綜合賬戶安排下提供虛擬資產交易服務，使其可將客戶訂單導向共享掛盤冊，以為客戶獲取在合理可得範圍內最有利的條款。參與須以開展結構化風險評估為條件，評估範圍包括共享掛盤冊營運者的潛在利益衝突、結算機制及時間表、結算失敗及違約管理流程、風險緩釋及客戶保障，以及可用追索途徑。零售參與須由客戶明確選擇，並清晰披露額外的跨境風險。 

支柱 S（Safeguards 保障）── 在確保安全性前提下減輕合規負擔

在支柱 S 下，證監會從以下三個方向闡明其合規預期： 

• 託管安排的動態方式。2025 年 8 月 15 日，證監會向持牌虛擬資產交易平台（VATP）運營商發出通函，載列就客戶虛擬資產託管制定的以結果為導向的最低標準。該等標準聚焦於高級管理層問責、穩健的冷錢包控制及第三方風險管理等方面，同時避免規定具體的託管技術。該通函即時生效，並作為虛擬資產交易平台（VATP）及即將推出的獨立虛擬資產託管人制度的監管基準。
• 保險及補償框架。上文支柱 A 所述、就擬議的虛擬資產交易商及虛擬資產託管人制度的 2025 年諮詢總結，擬將強制保險或等同補償安排作為託管保障措施的一部分，並設定最低門檻：虛擬資產交易商須具備不少於 500 萬港元的實繳資本（以及不少於 300 萬港元的流動資本），虛擬資產託管人須具備不少於 1,000 萬港元的實繳資本（以及不少於 300 萬港元的流動資本）；同時預期持牌實體維持足夠的額外流動資本，以覆蓋至少 12 個月的營運開支。此外，證監會表示，擬保留彈性，以參考業務規模為基準施加額外的財務資源要求。
• 在客戶提取虛擬資產過程中保障客戶資產。2026 年 2 月 11 日，證監會就向客戶提供虛擬資產提取功能的虛擬資產經紀提出合規期望。儘管客戶虛擬資產由虛擬資產交易平台（VATP）營運者持有，虛擬資產經紀仍須實施穩健的控制措施，以緩解更高的網絡及營運風險，包括強身份驗證、訪問控制及持續監測。同時，亦預期經紀商與虛擬資產交易平台（VATP）密切合作，通過設定客戶虛擬資產提取限額、錢包白名單控制及及時上報機制等措施，偵測並防止異常或欺詐性提取活動。

支柱 P（Products 產品）── 根據投資者分類擴展新產品和服務

自 A-S-P-I-Re 路線圖推出以來，證監會已就產品及服務方面推進五項監管進展： 

• 允許虛擬資產交易平台（VATP）提供質押服務。2025 年 4 月 7 日，證監會首次闡明持牌虛擬資產交易平台（VATP）可提供該服務的條件，即託管、披露及對再抵押（re-hypothecation）的限制。其後，證監會於 2025 年 9 月與金融管理局發出《補充聯合通函》，將相關期望延伸至向客戶分銷質押產品或服務的第 1 類中介人，涵蓋管治、削減（slashing）風險披露及客戶資產隔離等事項。 
• 更廣泛的虛擬資產產品及服務範圍。證監會於 2025 年 11 月 3 日發出的通函，擴大虛擬資產交易平台（VATP）可提供的產品及服務範圍，包括放寬面向專業投資者（「PIs」）的代幣准入要求，並允許分銷與虛擬資產相關的產品，例如虛擬資產、代幣化證券及穩定幣。與此同時，亦對具備虛擬資產敞口的證監會認可基金框架作出相應更新。
• 為虛擬資產永續合約的提供設定方向。證監會於 2026 年 2 月 11 日發布了有關虛擬資產永續合約的高層次框架，為未來的虛擬資產永續合約產品及服務設定方向。永續合約是在平台上交易的衍生品，其追蹤某一參照資產或指數的價格且無到期日，並通過好倉及淡倉之間定期進行的資金費率支付，使合約價格與現貨價格保持一致。該類產品通常具有槓桿並以保證金方式交易，內置保證金及強制平倉機制，以管理虧損並限制平台的交易對手風險敞口。該框架將永續合約的提供範圍限定於專業投資者（PIs），強調穩健的產品設計，並特別聚焦於緩釋永續合約特有的風險。證監會亦表示，具約束力的要求以及任何實際推出的產品及服務，均只會在進一步諮詢及完善之後方會推進。
• 虛擬資產保證金融資。自 2026 年 2 月 11 日起，已開展證券保證金融資業務的第 1 類中介人可就虛擬資產交易提供融資，但僅限於其現有保證金客戶，並且僅可接受一組有限的高流動性虛擬資產作為抵押品，目前僅限比特幣及以太幣。該框架疊加了較為保守的風險要求，其中最關鍵的是對虛擬資產抵押品施加最低 60% 的折扣率（haircut），並同時適用標準的信貸評估、集中度以及風險管理要求。
• 代幣化投資產品的二級交易。2026 年 4 月 20 日，證監會在推動代幣化方面再進一步，允許在持牌虛擬資產交易平台（VATPs）上對已獲證監會認可的代幣化投資產品進行公開二級交易。新框架允許在 VATPs 上交易代幣化基金單位及類似產品，但須滿足有關公平定價（包括基於資產凈值（NAV）的價格偏離警示）、流動性及做市安排、強化披露及客戶風險確認的要求。該通函銜接了代幣化產品的一級發行與二級流動性，強化香港邁向對代幣化投資實施全生命周期監管的軌跡：在利用數字基礎設施的同時，使其監管模式與傳統基金市場相一致。

支柱 I（Infrastructure 基建）── 現代化匯報和監察，並促進跨機構協作 

支柱 I 聚焦於通過運用新科技工具並建設基礎設施，提升證監會監管整個市場的能力，強調通過強化匯報、監察以及跨機構協作，提升對市場層面的可視度。儘管支柱 I 尚未通過獨立通函或正式諮詢予以推進，證監會仍已於 2025 年 10 月啟動其 CrypTech 計劃，以開發技術賦能的監管工具，包括自動化監管申報、區塊鏈分析，以及對託管及市場活動的強化監控。 

隨著 A 與 P 支柱下的持牌及產品端監管框架逐步落地並形成常態，相關方及市場參與者應預期監管重點將進一步轉向數據驅動的監督、更緊密地與香港金融管理局及執法機構協調，以及更有系統的監管溝通；同時，隨著相關基礎建設由概念驗證階段逐步邁向循序推進的監管部署，上述趨勢亦將更為明顯。

支柱 Re（Relationships 聯繫）── 通過教育、溝通和提升透明度賦能投資者和業界

Re 支柱涵蓋監管中由法例監管以外的一面，包括投資者教育、行業互動，以及提高監管期望的透明度。本支柱下的兩項舉措均已有所進展。

• 投資者溝通與金融網紅。證監會一直積極運用其現有的執法及監管權力，打擊社交媒體上無牌或具誤導性的投資推廣。2025 年第四季度，證監會就金融網紅在社交媒體上無牌提供有償投資意見一事，取得首宗判處監禁的案件。與此同時，證監會於 2025 年 4 月展開專題審查，檢視持牌中介人如何為營銷目的而與金融網紅及數字平台合作。
• 在此背景下，A-S-P-I-Re 路線圖提出為金融網紅建立監管框架的建議，顯示監管機構將進一步明確行為操守方面的期望，尤其是在金融網紅被用作受規管虛擬資產產品的營銷或分銷渠道，或更廣泛地以可能構成受規管活動或誤導性推廣的方式參與相關安排時。儘管迄今尚未發布專門針對金融網紅的指引，證監會已表示，聘用金融網紅的持牌法團預期須進行適當的盡職審查，並監測金融網紅內容，以確保有關內容不涉及無牌進行受規管活動或不當做法，並遵從證監會《操守準則》下的既有義務（包括廣告及監督方面的規定）。
• 行業互動與能力建設。虛擬資產諮詢小組（「VACP」）於 2025 年 2 月成立，作為與持牌虛擬資產交易平台（VATPs）高級管理層對話的常設平台。其後，證監會於 2026 年 2 月就「虛擬資產加速器」發出招標邀請。在證監會監督下，由第三方服務提供者營運的虛擬資產加速器預計將於今年稍後推出，作為前端的能力建設及互動平台，以協助就向證監會提交的建議及申請，儘早識別風險並提升營運準備度。與允許在有限範圍內開展受規管活動以供測試的「沙盒」不同，加速器旨在通過完善提交予證監會審閱的方案來精簡虛擬資產相關申請，並確保在受規管活動開展之前已準備就緒。

總體而言，這些舉措表明監管取向正轉向參與式監管（engagement-led supervision），並在監管下開展試驗。

展望未來：對虛擬資產公司機構的影響

對於海外虛擬資產平台及服務提供者而言，香港從「搭建框架」轉向「落地執行」的轉變，標誌著一個關鍵拐點。隨著虛擬資產交易、諮詢、管理及託管的發牌制度逐步進入實施階段，且相關產品過渡至實際運作的二級市場，凡與香港客戶或市場基礎設施有關聯的機構，均需使其商業模式、治理架構及運作安排與香港日益趨向機構級別（institution-grade）的標準對齊。及早與監管機構溝通、清晰界定受規管活動範圍，並以審慎有序的方式安排發牌申請與產品推出決策的先後次序，將成為成功進入或擴展香港市場的關鍵。