首例以經濟安全為由公開叫停外資併購、紅籌上市收緊——2026 年是否將成為外國投資者參與中國交易的分水嶺時刻?

中華人民共和國政府於 2026 年 4 月作出正式決定，叫停 Meta Platforms, Inc（「Meta」）對 Butterfly Effect Pte. Ltd.（一家總部位於新加坡、以其通用人工智能（「AI」）智能體產品 Manus（「Manus」）而知名的公司）的收購，並責令交易各方對該項收購予以解除/回轉（unwinding）。該決定對從事高價值交易的中國科技企業及外國投資者可謂敲響警鐘。與此同時，中國證券監督管理委員會（「CSRC」）對長期以來為保薦機構與外國投資者所偏好的紅籌架構加以收緊，已開始影響交易為未來退出而進行的架構設計方式。  

本文將分析國家發展和改革委員會（「NDRC」）項下外商投資安全審查工作機制辦公室（「FISR Office」）就 Meta 收購 Manus 一事發布的最新公告，並探討中國證監會政策取向的變化：推動境內企業更多通過 H 股方式赴香港上市，而非通過境外上市主體搭建紅籌架構實現上市。  

1. 人工智能的戰略重要性及中美之間的競爭對等態勢

儘管外商投資安全審查工作機制辦公室就 Meta 收購 Manus 於 2026 年 4 月 27 日發布的公告僅有一句話，且内容異常簡短，但該決定實為一個階段性結果：美國與中華人民共和國兩國政府均在持續加大壓力，限制外國投資進入人工智能等敏感領域；與此同時，市場亦不斷演化出試圖規避此類政府限制的安排與路徑。 

早在 2017 年，中國即發布《新一代人工智能發展規劃》¹作為基礎性藍圖，明確以 2030 年實現全球人工智能領先為目標，並強調自主可控、創新高地建設，以及在監控安防、醫療健康、智慧城市和製造業等領域的跨行業融合。近期，中國國務院於 2025 年 8 月發布「AI Plus」戰略²作為指導意見，要求在六大重點領域實現人工智能的深度融合：到 2027 年，人工智能智能體與新一代智能終端的滲透率將超過 70%；到 2030 年將超過 90%。  

另一方面，中美在各自人工智能實力與主導地位方面的競爭態勢，可從由 Stanford HAI³（斯坦福大學主辦的全校級、跨學科研究機構）發布的《斯坦福 2026 年人工智能指數》中得到最具代表性的體現。該報告指出，中美人工智能模型性能差距「實際上已經彌合」，自 2025 年初以來，美國與中國的模型多次交替領先；同時，中國在論文發表數量、被引次數、專利產出以及工業機器人裝機量等方面處於全球領先地位。

2. 中國外商投資制度 

中華人民共和國長期以來一直按行業和領域對外商投資進行審查。在其數十年前建立的早期外商投資審查制度下，外商投資項目傳統上被劃分為「鼓勵」、「允許」或「限制」三類，並相應適用不同形式的激勵或限制措施及審批要求。當然，仍有部分領域被標註為「禁止」，因此不得進入。 

較新的「經濟安全審查」補充機制於 2020 年 12 月正式啟動，當時國家發展和改革委員會與商務部（「MOFCOM」）聯合發布《外商投資安全審查辦法》（「FISR 辦法」）。該辦法落實了《外商投資法》（自 2020 年 1 月 1 日起施行）第 35 條以及《國家安全法》（自 2015 年 7 月 1 日起施行）第 59 條，並取代和整合了此前由中國國務院及其他政府主管部門形成的零散規定。  

FISR 辦法要求對兩類外商投資在交割前進行申報，分別為：

(a)    軍工、軍工配套及國防安全相關領域，軍事設施周邊區域（無論外方投資者是否取得控制權）；以及

(b)    重要農產品、重要能源和資源、重大裝備製造、重要基礎設施、重要運輸服務、重要文化產品與服務、重要信息技術和互聯網產品與服務、重要金融服務、關鍵技術以及其他重要領域。在該等領域中，外方投資者預計將持有超過 50% 的股權，或對董事會/股東會產生重大影響，或對經營、人員、財務及技術產生重大影響的。

與本案相關的是，對 Manus 的收購屬於第二類中的「重要信息技術和互聯網產品與服務」及「關鍵技術」範疇。據此，應向外商投資安全審查工作機制辦公室提交申請；該辦公室將有 15 個工作日判斷是否需要啟動審查。如需審查，該辦公室將有 30 個工作日進行一般審查；或在開展特別（深入）審查時有 60 個工作日，且審查期限可能延長。然而，由於 FISR 辦法並未就未提交申請規定具體處罰，且其最嚴厲的權力是責令相關方將被投資實體恢復至投資前狀態，因此不少外方投資者及其顧問認為，在交割前提交申請在實踐中可獲得的實質性收益較為有限。   

確實，自 FISR 辦法於 2021 年生效以來，Manus 案件是首個以經濟安全為由被公開叫停的外國收購交易。   

3. 對 Manus 的外商投資

事件鏈條始於 Benchmark Capital 於約 2025 年 4 月至 5 月期間領投 Manus 的一輪 7,500 萬美元 B 輪融資；該輪融資對應的估值約為 5 億美元，並包括其他知名的中國投資者參與。⁴

Benchmark 的參與之所以引人關注，是因為其為一家總部位於矽谷的風險投資機構。其介入既顯示出中國人工智能初創企業的商業潛力，也凸顯了美國資本流入中國前沿技術領域所內含的日益加劇的緊張關係。  

在有關「美國資本資助中國在關鍵戰略領域的競爭對手」的不利評論出現後不久，Manus 開始進行一系列重組，以縮減其中國辦公室規模並裁減員工⁵。其亦將公司總部及核心研發團隊遷至新加坡。⁶ 該等重組很可能還包括將知識產權轉移至新加坡主體；據報道，Manus 刪除了其在中國的社交媒體賬號，並在其官方網站上屏蔽了來自中國的 IP 地址訪問。⁷

在上述重組舉措之後，Meta 於 2025 年 12 月宣布收購 Manus⁸⁹，據報交易對價約為 20 億美元。¹⁰ Meta 亦表示將採取措施逐步終止 Manus AI 在中國剩餘的業務運營，並稱交易完成後「將不存在持續的中國所有權權益」。¹¹ 截至 2025 年 12 月，從形式文件上看，Manus 已為一家新加坡公司。2026 年 1 月 8 日，商務部表示將評估 Manus 收購事項是否符合中國關於出口管制、技術進出口以及對外投資的相關法律規定¹²；且據報道，在審查期間，Manus 相關人員在 Meta 位於新加坡的辦公室辦公。¹³

4. 新加坡洗白及其影響

長期以來，中國企業，尤其是面向海外投資者或客戶的企業，往往會在新加坡設立公司總部。新加坡作為亞洲地區較為熟悉的司法管轄區，具備完善的金融與商業支持功能，此舉旨在淡化其作為中國企業運營的敏感性，並在適用情況下減少其及其融資活動所面臨的中國政府監管審查層級。此類遷址與品牌重塑實踐日益普遍，以至於人們創造了「Singapore washing」（新加坡洗白）一詞來描述該等行為。  

然而，Manus 一案表明，「新加坡洗白」的作用存在限制，尤其是在涉及人工智能或其他受《外商投資安全審查辦法》規制的敏感領域時更是如此。值得注意的是，外商投資安全審查工作機制辦公室的決定被廣泛報道為體現了一種「實質重於形式」的審查思路¹⁴。相關評論認為，中國監管機構儘管注意到該擬議收購時公司已在新加坡註冊成立，但仍重點關注了若干因素，包括核心算法及研發團隊的中國來源、涉及中國境內用戶的訓練數據使用、以及人員與資產跨境轉移可能帶來的國家安全影響。

具體而言，下列三條明確的「紅線」被認為是外商投資安全審查工作機制辦公室決定阻止對 Manus 實施收購的決定性因素：

• 技術出口管制：中國《禁止出口限制出口技術目錄》將「基於數據分析的個性化信息推送服務技術」列為限制類技術。Manus 的智能體推理引擎很可能被認定為限制類技術。 
• 數據出境安全：如訓練數據來源於中國境內，且包含個人信息，在向境外傳輸前需要通過嚴格的安全評估。 
• 外商投資安全審查：《外商投資安全審查辦法》明確要求，對涉及關鍵技術以及重要信息技術/互聯網產品和服務的外商投資開展審查——而該交易並未主動申報安全審查。 

5. 敏感領域投資交易面臨雙重監管擠壓 

Manus 一案表明，中國的外商投資安全審查制度正越來越強調「實質」因素：在核心技術、數據和人才仍與中國相關，或相關業務在中國內地具有實質性存在的情況下，不應想當然地認為通過境外遷冊或過渡性重組即可使交易免於審查。該案亦凸顯，先進人工智能能力很可能默認即被視為具有戰略敏感性，且監管風險可能不止於簽約階段，還可能延伸至交易各方已開始開展運營整合的期間。Manus 爭議發生後，亦有新聞報道稱，北京方面另行要求包括字節跳動（ByteDance）和月之暗面（Moonshot AI）在內的主要中國科技公司在接受任何美國資本之前，需先取得政府批准。  

最後，據報道，美國當局對 Benchmark 領投的對 Manus 投資所進行的審查，體現了司法管轄區進行平行審查的可能性正在上升。涉及先進技術且具有中國關聯因素的交易，可能同時受到資本輸出地與技術來源地法域監管機構的評估，從而顯著收窄可行結果的空間，並提高盡早開展監管協調的重要性。在美國方面，於 2025 年 1 月 2 日生效的《美國對外投資規則（最終規則）》（US Outbound Investment Rule (Final Rule)）對美國主體在「關注國家」（「Countries of Concern」，定義為中華人民共和國、澳門及香港）投資某些先進技術施加限制。該規則聚焦三類特定領域的交易：半導體與微電子、量子信息技術，以及某些人工智能技術。對於直接威脅國家安全的投資（例如某些先進芯片設計或特定人工智能應用）予以禁止；而對上述目標領域內的其他交易，則要求在交割後向美國財政部進行通知。美國投資者被要求履行高標準的盡職調查；在故意不合規的情形下，違規行為可能導致民事罰款及刑事處罰。不同於負責審查入境投資的美國外國投資委員會（CFIUS），該規則並無交割前審查機制——投資者無法獲得事前指引。   

6. 紅籌上市：從允許路徑到政策上不受青睞的例外

除對人工智能及外商投資進行針對交易層面的審視之外，近期監管表態亦在更廣泛層面重塑了中華人民共和國發行人境外架構安排的可行性，尤以中國證監會對紅籌上市態度的演變最為突出。盡管 2023 年境外上市備案制度在《境内企業境外發行證券和上市管理試行辦法》及其配套指引項下正式推出，並在法律層面保留了紅籌架構及 VIE 結構，但在監管實踐中，紅籌上市正日益被視為政策上不受青睞的例外，而非中性或默認的架構路徑。

這重新校準在 2026 年變得更加明顯，因為監管關注點已從形式性的備案合規轉向維持境外控股架構的商業合理性及必要性。中國證監會於 2026 年 3 月的公開表態確認，在某些情況下，發行人曾通過備案反饋或非正式的「一對一指導」被要求在繼續推進前拆解紅籌架構，理由是對股權結構透明度及監管風險的關切。¹⁵

近期市場報道顯示，這些信號已在早期階段被納入發行人籌劃之中，包括在提出任何正式上市申請之前。根據市場評論，部分擬赴香港上市的中國科技初創企業已開始重新評估境外控股架構，並就鑒於監管預期演變是否宜予以簡化徵詢風險投資者意見；在某些情況下，尤其是在人工智能和機器人領域，發行人被鼓勵將拆除紅籌架構作為更廣泛努力的一部分，以更好地與香港上市要求保持一致。¹⁶

監管影響已切實顯現。2026 年第一季度，據報道僅有一家紅籌發行人獲得中國證監會放行、得以推進香港上市，而 2025 年同期約有 20 家獲批。儘管相關結果仍被描述為逐案監管，但如此顯著的差異規模，加之對近期新搭建的紅籌架構的審查趨嚴，表明在缺乏有力跨境實質的情況下，監管在實踐中更傾向於不支持紅籌路徑。

對於香港上市候選企業而言，其戰略含義已十分明確。紅籌架構不應再被視為在監管層面「中性」或符合保薦人慣例的標準安排。除非該等架構能夠牢固地以真實的境外運營、外資持股或歷史存量資本安排為基礎，否則其很可能會引發更為嚴格的審視，並較以往上市周期承擔更高的執行風險。

7. 實務要點 

對於外國投資者（包括美國及香港的基金）而言，儘早開展監管路徑梳理以及「穿透式」盡職調查，有助於評估是否存在任何中國關聯因素（PRC nexus）以及適用的備案或審批要求。亦需審視交易文件中關於潛在障礙與延遲的合同條款，以反映風險與不確定性的上升。事實上，2025 年起，交易文件中開始出現關於在香港進行替代性紅籌及 H 股上市，甚至在中國內地證券交易所進行境內上市的安排，以應對不同情形下的預案需求。  

另一方面，中國科技公司及其創始人在設計融資輪次架構時，將不得不更加關注中國出口管制限制及數據傳輸要求可能帶來的影響。同樣，擬募集資金並投資中國科技公司的資產管理人，也需要在基金架構設計、投資者遴選、投資及退出流程中將上述問題納入考量。